一、重要的观点多重复几遍

上周外盘继续暴跌，外围股市包括美国、欧洲、日韩等主要指数下跌幅度明显。我们此前在报告中，很明确的提出过结论，认为外围股市目前估值均处于20倍左右，且增速不及A股。而且疫情在多国蔓延，呈爆发态势，目前看不到疫情得以控制的迹象，因此认为疫情对其他国家影响大于目前已经处在合理控制期的中国。

所以，无论是估值角度，还是增速角度，还是疫情影响的角度来讲，A股短期强于外盘是必然，而且是既成事实。

近期随着外盘下跌，投资者风险偏好下降，导致全球的权益市场都呈现资金净流出。而风险偏好的下降，使得资金流向黄金和各国国债，黄金已经突破1700。我们坚定的表达过这样一个观点：在疫情全球爆发的背景下，全球投资偏好下降，除黄金、国债外，A股是投资性价比最高的资产。

黄金上涨、国债上涨的组合，很好解释，但A股也在同步上涨，唯有一种可能就是我们上面说的，A股便宜、成长性好、且疫情影响降低。这已经成为全球的共识，很多海外人士此时前来中国，不正是因为中国有最好的医疗条件和抗疫经验吗。

所以，聪明的资金，只能来A股进行投资。北向资金上周净流入50多亿，我们能在外资大幅净流出的时候，发出这种声音，正是因为有着非常坚定的信念、非常严谨的逻辑判断。

大家不要看今天北向资金大幅流出，不信大家可以回忆，A股已经是第几次被隔夜外盘大跌而带崩了，但之后又是如何引领全球股市开始反弹的。之所以A股在近两周就跑赢美股10几个点，这么大的差距，就是因为A股跌的时候跌的少，反弹的时候反弹的多。可见，情绪带来的便宜筹码，是多么好的投资机会。

换一种场景，如果近几周大家的情绪是被外盘下跌吓到，而不是趁A股下跌买更多，或者在前期科技股已经存在部分泡沫，我们提示了科技股需要谨慎参与的时候，不去做减仓的动作，反而满仓楞抗到现在，里外里你投资的收益可能已经相差二三十个点了吧。

还是上周周报那句话，看得懂、看得透、知道未来演变，才能更好的执行你的交易策略。

二、关于市场整体机会/风险的一些思考

很明显，外盘市场近日加速下跌，是因为之前没有充分评估疫情的影响，现在大家回头看各个国家采取的各种应对措施，再与中国疫情爆发期内其他国家的态度和措施对比，同样的国家、同样的国民、同样的事件，就因为事情没有发生在自己身上，差距净如此之大。

在一些国家，彼时，如果一个人戴着口罩走在大街上，会被众人嫌弃；而此时，口罩已经抢售一空。一切的一切，与其说来源于信息的不对称，还不如说是来源于你的内心对事情的反映。因为中国早把新冠病毒相关信息公之于众，体现了大国担当，诠释了全人类命运共同体理念。

但有的人选择性的忽略了眼前的巨大风险，还喜欢把玩数据，认为经过处理的数据，更能揭露事实。一些国家把“（除湖北外）新冠病毒死亡率低”这个数据作为支撑，认为新冠病毒就是普通流感，现在吃到了苦果。或许，这就是恐慌的根源。

其实，美股有其必然下跌的理由，早在疫情全球蔓延之前的几周，美债收益率就再次倒挂，而美股市场当时并没有明显反应。但美债收益率倒挂，从历史数次来看，之后都引发了美国经济的衰退、进而引发了美股的下跌。此次疫情爆发成为导火索，与美国经济的担忧形成了共振。美联储所谓超市场预期的降息，其实有一部分是美债倒挂的原因，只不过市场忽略了这条重要的信息罢了。

相信大家去年也有印象，美联储采取预防式降息，将美国经济衰退节奏延后，美股21-22倍估值苦苦支撑至今，再次出现美债收益倒挂，叠加疫情的可能影响，本次跌幅或超去年最大跌幅的20%左右。目前从阶段高点下来，已经贡献了16.7%，单就未来美国经济可能的增速下降来说，幅度已经是差不多了，除非疫情严重到我们最不想看到的——对全球贸易、产业链的沉重打击。

道琼斯工业指数近两年走出了三个高点，分别对应18年初、19年中旬和20年初。通过下图可以很明显的看出，道琼斯工业指数PE（TTM）超过21倍估值，就进入了危险区。上一次美联储降息，道指最高冲至22.92x，这一次冲到23.09x跌下来。以它目前的增速，20倍左右是可以稳住的，目前最新数据是20.4，所以从估值来看下跌空间也不大了。

综上，两周前的策略报告，我们就说A股短期风险在于外盘下跌，如今我们判断外盘下跌空间已经不大，无论是从去年美债收益倒挂最大跌幅20%，本次已经16.7%，还是从估值水平，21以上危险区，23左右见顶，20左右稳定来看，美股继续下跌空间不大，因此对A股冲击将比近两周有大幅减弱。

然后市场节奏，从关注外因，转向关注内因发展。中短期看宏观数据和年报、一季报业绩，对应4月底，还有4月初公布的一季度数据，也会对A股走势形成重要指导。

三、关于市场风格的一些思考

两周前，我们建议投资者谨慎参与科技股，认为部分板块存在泡沫，而且在风险偏好下降的背景下，成长股会首当其冲，这些投资经验在历次市场运行中都是有效的。

在牛市初期，或反弹、复苏初期，券商、高β的TMT、军工等都会成为进攻时最强的矛，但在市场震荡回调期，这些高β板块短期内将受挫，反之一些防御性板块如农林牧渔、医药、消费行业等，以及低估值的金融、地产、逆周期调控的基建产业链表现占优。

本轮大盘回调已经有两周时间，科技股也连续两周回调，且回调幅度较大，反观权重板块表现出明显的超额收益。于是有投资者会问，是不是之前的漂亮50行情、核心资产行情又回来了？

这个问题很重要，因为如果外围市场回调已经到后期，A股运行趋势将回到内因来说，科技股是就此熄火还是蹲下再起跳的过程，这对于接下来在市场中取得超额收益，是方向性的关键问题。

恰好，我们最近针对行业层面，做了一次比较全面的估值、成长性评估，简单谈一谈接下来市场风格的看法。

首先，大盘vs小盘风格，价值vs成长风格的切换，都是由基本面的趋势性变化带来的。上一轮科技周期是13-15年，表现在业绩上就是创业板业绩增速超过主板，并持续了3年，之后在商誉暴雷、并购潮褪去后，主板尤其是核心资产的业绩占优，一直持续至去年三季度，创业板业绩再次出现趋势性变化，至今未改变。

从下图看出，创业板指相对上证综指走强，是从2013年初开始，整整持续了一年多的时间，后来创业板指有短暂修整，之后15年再次拉升，一直持续到2016年。但是从2016年到2019年中旬，创业板指相对一直弱势，直到去年三季度有大幅拉升，一直持续至今。可见，创业板指相对大盘走强，其背后有业绩的趋势性走强支撑。

根据目前的市场一致预期，本轮科技周期可能维持2年时间，因此短期科技股的回调，纯属因为风险偏好下行带来的短期调整。

另据天风策略，历史上8次市场风格的阶段性漂移，仅有1次成为全年的制胜局，其他7次均为短暂漂移。

因此，当市场情绪释放完毕，一些有业绩支撑的成长板块充分回调后，仍是继续投资的机会。

扩展阅读：

l  20200309-广发策略-美股：悬崖边还是台阶旁？——2020“轻问轻答”系列报告（六）

l  20190308-天风策略-在风格的阶段性漂移和长期趋势中如何权衡？

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