上期观点回顾
l 估值修复行情接近尾声，寻找景气向上行业继续投资。能够延续景气的，仍然是此前我们一直看好的5G、新能源车、光伏、猪周期、基建产业链的水泥、玻璃、工程机械。
l 景气行业上周继续获得超额收益。上周（2.17-2.21）上证综指涨幅4.2%，而Wind 5G指数涨幅12.42%，新能源汽车指数涨幅11.66%，光伏指数涨幅10.78%，猪产业指数涨幅6.74%，申万玻璃制造涨幅8.96%，均取得明显超额收益。水泥、工程机械受复工不及预期影响表现偏弱，景气后延反而给了便宜的介入时机。
本期核心观点
l 市场上涨超出很多人预期，主要是因为流动性宽松、政策刺激的影响。历史上股债同涨、黄金大涨、人民币贬值的组合并不常见，目前疫情蔓延至全球，引发了全球经济增长的担忧，是作为避险的黄金、作为风险资产的股票同时上涨的原因。
l 疫情全球蔓延引黄金大涨，流动性预期或到拐点，外盘回调风险等，A股短期看数据影响。本期边际上出现了一些变化，疫情蔓延至全球，日韩、意大利、伊朗等地出现加速趋势，黄金涨速提高，权益涨速放缓。流动性预期或到拐点，难超此前的刺激力度，后市重点看疫情对经济数据的影响，谨防超预期影响带来的风险偏好的下降。
一、景气上行行业带来显著超额收益
上期，我们回顾了2.3-2.14，股市反弹修复的这段时间，各行业的反弹节奏、反弹幅度、和未来反弹空间的测算。在《从煤飞色舞看：还有哪些板块有估值修复空间？》的研报中，写出了我们的思考。
节后市场节奏回顾。最先是疫情受益相关板块领涨，比如生物疫苗、口罩防护、远程办公、在线教育等；然后就是各个超跌板块的估值修复，先从受疫情影响较小的TMT，再到估值本来就很低的钢铁、煤炭、有色等，再到复工相关的房地产、基建。
对于疫情影响较大的交通运输、酒店、旅游、餐饮、院线等板块，我们一直采取回避的态度。虽然我们也知道，这些板块也会有一定程度的估值修复，但是从企业运营的角度讲，出于对现金流的谨慎考虑，我们并没有建议参与反弹。已有多方研究数据表明，相关企业可能有9成仅能维持2-3个月，仅有1成企业可以维持半年。
从市场表现我们也看到，有些板块并没有完全回补缺口，而且今天盘中仍然在下跌，幅度还很大。和完全回补缺口的上证综指比起来，这些板块都没有跑赢，就更不要谈用什么策略获取超额收益了。
而上周，如果按照我们的策略进行投资的话，能获取很明显的超额收益。上周（2.17-2.21）上证综指涨幅4.2%，而Wind 5G指数涨幅12.42%，新能源汽车指数涨幅11.66%，光伏指数涨幅10.78%，猪产业指数涨幅6.74%，申万玻璃制造涨幅8.96%，均取得明显超额收益。
水泥、工程机械受复工不及预期影响表现偏弱，景气后延反而给了便宜的介入时机。另外，房地产板块短期内也需要降低一些预期，因为近期国家再提“房住不炒”，相当于通过放宽房地产调控政策来刺激经济的预期落空了，短期会有一定的回落压力，后面看“因城施策”在舆情方面的影响了，跌下来反而是买入房地产龙头的机会。
二、本轮反弹超预期的原因
关于本轮反弹超预期的原因，其实已经有研究定论了，那就是流动性的宽松以及政策刺激的影响。历史上股债同涨、黄金大涨、人民币贬值的组合并不常见，目前疫情蔓延至全球，引发了全球经济增长的担忧，是作为避险的黄金、作为风险资产的股票同时上涨的原因。
这波反弹确实超出大多数人预期。平时我们所说的大盘指数，一般指的是上证综指。为什么此前看到的大部分研究报告中，提到的都是“反弹”和“估值修复”，是因为内心里想的都是反弹到下跌幅度的百分之多少，估值修复到什么程度算是合理，却很少有人想到市场来了一个V型反转。
市场发展至今，我们看到上证综指已经完全回补了缺口，如果市场是有效的，并且假设疫情对全年GDP影响在1个百分点，也就是从去年的6.2%增速，降到今年的5%左右的话，那么理论上市场的估值，反弹到疫情爆发以来下跌的80%左右是比较合理的。结果呢，不仅完全回补，相当于回到了疫情爆发之前，创业板还连续创出新高，所以最近市场表现是出乎大多数人预料的。
有人可能认为，反弹并没有超出他的预期，因为疫情过后经济会报复性反弹，压抑太久、在家憋坏了的人们，会走出去疯狂的消费和旅游。但其实这是一个误区。
经济数据的报复性反弹，指的可不是当年的累计盈利大幅超过了去年，而是从高频数据（月度数据、季度数据）来看，会恢复到正常水平，甚至超过疫情之前的水平。
比如这次疫情，一季度数据受影响较大，如果疫情在3月末很好的控制住了，各行业复工率90%以上甚至全部复工了，那么二季度某些细分行业比如旅游、酒店、线下消费，可能会有报复性反弹，高过平常年份的二季度同比表现，当然也会远远高过一季度的受疫情影响时的表现。但从全年合计的净利润来看，大概率还是受一些影响的，有些抗风险能力差的、现金流不充沛的公司，可能已经倒在疫情结束之前了。
三、流动性到拐点了吗？后市怎么看？
既然股市的大涨，更多的反映了流动性的宽松，而不是基本面的走好，那么当流动性不再，基本面数据出炉的时候，是不是就应该提防市场冲高之后的回落风险了？是这样的。
2月3日，A股正常开盘，确实需要管理层的智慧和勇气，2月3-4日央行两天就释放了1.7万亿的流动性，然后就是降低了MLF利率，引导LPR下行。上周公布的社融数据也大幅超预期，前值2万亿，预期4万亿，实际公布5万亿。还有政府为了帮助小微企业渡过难关而采取的一系列积极的财政政策。以上这些都体现了管理层对市场的呵护。
当这些刺激性政策开始实施，利好预期逐一兑现的时候，如果后续的刺激力度不及此前，市场很有可能陷入滞涨。当我们看到类似新闻：2月24日央行不开展逆回购操作，今日3000亿元逆回购到期，净回笼3000亿元。这时候我们不得不对当下市场的流动性重新进行评估，尽管央行声称目前流动性合理充裕，但相比之前的两周已经边际到达拐点了。当然央行称后续还有降息空间。
如果认为，流动性宽松拉动市场“超预期”反弹，超过其该有的估值修复的合理水平时，一旦后续公布经济数据不达预期，受疫情影响程度超过市场预期，那么市场难免的风险偏好快速下降。
因此，当疫情蔓延至全球，周边的日韩、欧洲、美国都出现加速形式，黄金涨速提高，权益涨速放缓、甚至出现阶段拐点。流动性预期或到拐点，后市看疫情对经济数据的影响，谨防超预期影响带来的权益市场风险偏好的下降。
美股周五下跌，新公布PMI数据不振，目前道指期货、标普期货跌幅1.4%左右，纳指期货跌幅1.8%以上。韩国因为疫情蔓延，今日跌幅已经超过3%。当疫情再次引发投资者对全球贸易、全国经济的担忧时，内外盘的共振也可能是接下来市场的风险点。
交易策略方面，投资性价比随反弹而降低，风险逐步增加的背景下，适当降低到比此前更低的仓位水平，无疑是更加明智之举。板块选择方面，对于景气行业的推荐会变得更谨慎，猪周期可能确定性更强一些，基建相关板块可以关注复工情况左侧配置。
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